8月11日公布的社融增速已经从4月的10%下降至7月的8.9%，引发市场多层次分析，以及对政策和债市下一步走向的思考。通过梳理不同卖方固收团队的观点，本文总结了多个角度的债市预判。

  7月新增社融显著弱于季节性，其中信贷是主要拖累:当月居民贷款和企业短贷融资为负，低基数下企业中长贷依旧少增。政府债券虽然同比多增，但总体发行进度偏慢。居民短贷和中长贷均大幅同比多减，一种原因是7月地产修复没有到达预期，另一方面说明早偿因素可能仍在持续，侧面导致居民和企业双双承压。

  对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。如果发生事件带来政策突变，则可以借鉴2022年三季度：在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度加大，利率先下后上，8月降息后十年国债反弹17BP。当然，眼下债市必须要格外注意的一个小问题就在于，资金利率似乎不低，虽然市场对税期之后资金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信贷社融转弱的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考，更何况监管层面还有防止资金空转套利的提醒。所以，建议谨慎乐观，票息策略为主，兼顾久期。

  社融结构指标时隔11个月再度出现转向的新信号，自2022年8月企业中长贷持续扩张至今年6月后， 7月企业中长贷余额增速再度回落0.16个百分点至17.71%，叠加本月票融余额增速回升，招商证券的社融结构指标于本月回落0.54个百分点至17.69%，此为2022年8月以来首次出现明显回落迹象。

  居民贷款增速自今年1月以来也持续回升至6月的7.2%。但由于7月居民各项贷款均再度出现负增长，贷款增速时隔半年首现回落，下行0.45个百分点至6.75%。这导致居民贷款、存款增速差在7月未能保持前4个月以来的增长态势，小幅回落0.1个百分点至-9.98%。

  总体上，由于出现了社融结构指标时隔11个月再度转向的新信号，7月数据在边际上利好债市：一是增加了短期宽货币的概率，二是降低了库存周期重启的确定性。招商证券觉得，当前债市的“核心约束”或来自微观层面，在下行趋势不变的方向下，需关注交易过热带来的阶段性颠簸。

  7月新增信贷仍弱于往年同期，除了实体融资需求可能仍偏弱以外，信贷在6月、7月投放节奏的波动可能也是影响7月新增信贷读数的重要原因。M1增速回落，M1与M2剪刀差进一步拉大，指向金融支持实体的资金大部分仍然淤积在企业定期存款账户和居民存款账户，企业活期存款增速可能偏慢，金融支持实体的效果仍有待提高。

  但今年7月财政存款新增9078亿元，明显好于往年同期，近期政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”，后续要关注财政端发力的变化。制造业PMI已连续2个月边际好转，若后续各项托底措施陆续出炉，3季度经济仍有环比改善的可能性。

  兴业证券觉得当前债券收益率磨底可能还会持续一段时间，但是追涨的必要性不是很高。仍建议保持中性偏谨慎心态，保持流动性至上。考虑到当前国债收益率曲线已非常陡峭，后续曲线变平的概率更大，若出现变盘短端面临的压力可能大于长端。兴业证券建议投资的人采用哑铃型策略，以流动性好的资产，如流动性好的长债+1年以来的品种（存单+高票息城投），换流动性差的资产。

  6月信贷大幅攀升后，7月信贷出现大幅回落，融资持续较弱。同时，从目前高频数据票据等融资利率来看，企业部门融资需求并不强，商品房销售低迷也代表着居民部门中长期贷款难言高增。融资需求仍偏弱，政治局会议定下基调后，关注后续政策的进一步刺激。宽信用方面，关注一线城市房地产政策放松及城中村改造、地方债发行加快带来的结构性融资等可能的信贷增量；宽货币方面，7月CPI同比转负进一步推升真实利率，抑制了部分主体的融资需求，融资需求仍弱，预计降息有望在近期落地。

  银行端置换存量房贷和地方政府债务置换降低了银行资产端的收益，银行负债端需要相应的调整。相对来说，宽货币的效果和节奏可能更快。融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。国盛证券觉得债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。

  当前，很显然居民和企业都在控杠杆甚至在去杠杆，在这样的情况下破局之道或在于中央政府是否加杠杆。从宏观杠杆的角度来看，中央政府的债务杠杆率与海外发达国家相比，仍有不低的提升空间。然而当前尚未看到政府部门加杠杆以推动需求侧恢复相关政策出现。财政刺激政策更多是用好存量，和挖潜财政收入等方面。

  目前来看，社融里面最重要的贷款的利率已经降了，但其他降的太慢，也依然造成了整个社融利率并没下降太多，因此7月社融的增量下滑比较快，整体的货币流通速度仍然非常低。刺激经济如果不通过提升财政杠杆这一途径，那么其实是一定要通过提振货币流通速度这一途径才可能实现，若需要提振货币流通速度，那么其实是需要补降相关利率的。也就是说现在到九月，利率非常可能逐渐实现这一突破。

  在弱现实和强预期的反复扰动中，判断市场走势的方向是十分艰难的。如果能排除干扰，抓住债务杠杆这一主要矛盾，结合存贷款利率给予的信号，中金固收认为投资者应当把握当前强预期带来的市场预期差机会，等待8-9月利率可能下行局势的出现。